L’horloge de cycle d’Eurostat, qui suit les phases de l’économie, signale un fort ralentissement dans la zone euro. Les marchés obligataires mettent en avant les tensions budgétaires françaises, l’inflation persistante et les relèvements de la BCE. Mais cela pourrait bientôt changer.
Pendant la majeure partie de cette année, l’histoire des marchés obligataires européens a été axée sur l’inflation. Les prix ont continué à augmenter, la Banque centrale européenne a continué à augmenter les taux d’intérêt et les investisseurs ont continué à exiger davantage pour prêter de l’argent aux gouvernements.
Cet automne, un nouveau mot est peut-être entré dans la conversation : récession.
L’horloge du cycle économique d’Eurostat – un outil de suivi en temps réel qui cartographie les phases d’une économie – a montré que la zone euro était en forte décélération à la fin du troisième trimestre.
Certains pays, comme l’Italie, sont peut-être déjà entrés en récession, tandis que l’Allemagne et la France sont toujours confrontées à un ralentissement.
Alors, les prix du marché obligataire marquent-ils le début d’une contraction économique ?
Comment les obligations avertissent généralement d’une récession
Lorsque les investisseurs s’attendent à des temps difficiles, ils font généralement deux choses.
Ils transfèrent leur argent vers l’emprunteur le plus sûr qu’ils peuvent trouver, à savoir l’Allemagne en Europe.
Et ils parient que la banque centrale va bientôt réduire les taux d’intérêt pour aider l’économie.
Ces deux mesures font baisser les coûts d’emprunt allemands. Si une récession était réellement imminente, les rendements allemands chuteraient.
Ce n’est pas le cas.
Le rendement allemand à 10 ans s’est établi à 3,49 % jeudi après-midi, contre environ 2,85 % en début d’année. Le 28 septembre, il a atteint 3,65%, son plus haut niveau depuis environ 17 ans.
Le rendement à deux ans suit de près ce que les investisseurs attendent de la Banque centrale européenne et se situe à 3,07 %.
C’est bien au-dessus du taux de dépôt de la BCE de 2,50 %. En termes simples, les investisseurs s’attendent toujours à une hausse des taux et non à une baisse.
« Les Bunds restent la référence naturelle vers laquelle les investisseurs se tournent lorsque les marchés deviennent nerveux, donc un certain élargissement face à l’Allemagne est exactement ce à quoi on peut s’attendre », a déclaré Ken Egan, responsable du crédit souverain européen à l’agence de notation KBRA, à L’Observatoire de l’Europe Business.
« Mais cela ne ressemble pas à une véritable fuite vers la sécurité, car les rendements du Bund n’ont pas chuté de manière significative », a-t-il déclaré.
La raison est l’énergie.
La guerre au Moyen-Orient a fait grimper les prix du pétrole et du gaz. L’inflation dans la zone euro a bondi à 3,8 % en septembre contre 3,2 % en août, selon Eurostat, et les prix de l’énergie à eux seuls ont augmenté de près de 19 % par rapport à l’année précédente.
La BCE a déjà relevé ses taux à deux reprises cette année, en juin et en septembre. Les marchés monétaires s’attendent à une hausse supplémentaire d’ici décembre.
Le vrai stress est en France, mais il s’étend désormais
Si le marché obligataire n’intègre pas de récession, où est la pression ?
La réponse la plus claire est la France.
Le rendement à 10 ans de la France est de 4,88 %, soit environ 1,39 point de pourcentage de plus que celui de l’Allemagne. Début septembre, l’écart était d’environ 0,87 point de pourcentage.
Cet écart est connu sous le nom de spread. Il s’agit du prix supplémentaire que les investisseurs facturent pour prêter à un pays plutôt qu’à l’Allemagne, et c’est la façon dont le marché obligataire mesure la confiance.
La France paie désormais plus pour emprunter que l’Italie, dont le rendement à 10 ans est de 4,60 %. Paris paie également environ 0,5 point de pourcentage de plus qu’Athènes.
Pendant la majeure partie de l’histoire de l’euro, cela aurait semblé impensable.
Le déficit budgétaire français devrait atteindre 5,4% de la production économique du pays cette année. Il est supérieur au seuil européen de 3 % depuis six ans.
Le gouvernement a présenté 43 milliards d’euros de nouvelles économies le 1er octobre, mais il peine à obtenir le soutien du Parlement.
The Economist estime que la stabilisation de la dette française aux coûts d’emprunt actuels nécessiterait un resserrement budgétaire représentant plus de 4 % du PIB, soit environ dix fois les économies dont débattent actuellement les législateurs.
La France est au centre de la tension, mais la pression s’étend.
L’écart entre l’Italie et l’Allemagne s’est élargi d’environ 0,84 à 1,12 points de pourcentage depuis début septembre.
Jeudi, le rendement italien à 10 ans a brièvement touché 4,75%, son plus haut niveau depuis un an.
L’écart de taux d’intérêt de l’Espagne sur le Bund s’est également élargi, à environ 61 points de base, alors que le pays se dirige vers des élections générales anticipées le 29 novembre.
Pour Egan, cette décision « ressemble à un mélange, et il est difficile de déterminer exactement dans quelle mesure cette décision est spécifique à la France ».
« Une grande partie de la hausse plus large des rendements reflète le choc énergétique et les attentes d’un resserrement de la politique de la BCE, mais la France comporte clairement une prime budgétaire et politique supplémentaire », a-t-il déclaré.
Est-ce une stagflation ?
Un véritable risque de récession laisserait des empreintes claires : le rendement du Schatz à deux ans tomberait en dessous du taux de dépôt de 2,50 % de la BCE, les rendements du Bund chuteraient à mesure que les spreads français, italiens et espagnols s’élargissent ensemble, et les marchés monétaires troqueraient les hausses de taux de 2027 contre des baisses.
Rien de tout cela n’est encore arrivé.
« Le signe d’avertissement traditionnel est une courbe de rendement inversée », a déclaré Egan.
« Mais une fois qu’une récession est prise en compte, la courbe commence normalement à s’accentuer à mesure que les marchés avancent des baisses de taux. »
En d’autres termes, les rendements à court terme chuteraient plus rapidement que ceux à long terme, les investisseurs pariant sur des baisses de taux.
Egan a déclaré que les rendements du Bund baisseraient également, que les spreads de crédit et de périphérie s’élargiraient plus largement et que les enquêtes auprès des directeurs d’achats évolueraient « de manière décisive vers une contraction ».
« Pour le moment, cette combinaison n’est pas vraiment là », a-t-il déclaré, notant que la probabilité de récession sur un an dans la zone euro de 20%, selon Bloomberg, « indique toujours un risque élevé plutôt qu’aigu ».
Ce que les marchés intègrent plutôt ressemble plus à une stagflation, une économie en perte de vitesse alors que l’inflation continue de grimper.
Ce scénario laisserait la BCE sans bonnes options.
Une nouvelle hausse des taux d’intérêt mettrait à mal les gouvernements endettés et affaiblirait l’économie. Faire une pause trop tôt risquerait de renforcer l’inflation.
L’hiver pourrait aggraver les choses avant de s’améliorer.
Le stockage de gaz européen était rempli à environ 72 % début octobre, selon Gas Infrastructure Europe, le niveau le plus bas pour cette période de l’année depuis le début des relevés en 2011 et environ 15 points de pourcentage en dessous de la moyenne quinquennale. Un hiver froid resserrerait un marché de l’énergie déjà tendu.
« Pour la BCE, la difficulté est que l’inflation est repassée au-dessus de l’objectif sans que l’économie ne surchauffe manifestement », a déclaré Egan.
« Si la hausse des coûts de l’énergie continue de se répercuter alors que les rendements du marché et les coûts de financement sont déjà restrictifs, les victimes pourraient être de plus en plus faibles en termes de demande et de croissance. »
Jusqu’à présent, les investisseurs ont vendu les obligations de la périphérie européenne en raison des craintes inflationnistes.
S’ils commencent à acheter des Bunds en raison des craintes de récession tout en continuant à se débarrasser de la dette française, la BCE sera confrontée au dilemme qu’elle a passé une décennie à essayer d’éviter.
