Les bons du Trésor de la zone euro préparent des ventes d’obligations record pour 2027, au moment même où le FMI prévient que les coûts d’emprunt ont atteint leur plus haut niveau depuis deux décennies.
Imaginez un investisseur qui s’est endormi à l’été 2012, au plus fort de la crise de l’euro, et qui s’est réveillé ce matin. Il se souviendrait d’une simple carte. Au nord, un noyau de pays qui empruntent à bas prix, avec l’Allemagne au centre. Au sud, une périphérie de débiteurs – Grèce, Portugal, Espagne, Italie, Irlande – qui a payé cher le privilège de rester dans la monnaie unique. Quatorze ans plus tard, cette carte ne décrit plus la zone euro.
La Belgique, siège des institutions de l’Union européenne, emprunte désormais sur dix ans à 4,29 %. La Grèce, renflouée à trois reprises, paie 4,35 %, soit presque le même taux. Le Portugal, sauvé en 2011, paie moins que l’Espagne. L’Irlande, sauvée en 2010, paie presque le même montant que les Pays-Bas. Et la France, dont il se souvient comme faisant partie du noyau dur, paie plus que l’Italie.
L’ancienne périphérie s’est déplacée vers le nord. C’est dans ce contexte que les gouvernements de la zone euro sont sur le point de demander aux investisseurs plus d’argent que jamais.
Ce qui a déplacé la frontière
Les rendements obligataires sont les taux d’intérêt qu’un gouvernement paie pour emprunter. Ils augmentent lorsque les investisseurs pensent qu’un pays aura besoin de plus d’argent qu’il ne peut confortablement en rembourser, et ils baissent lorsque cela prouve le contraire. La Grèce a passé une décennie à prouver le contraire.
En 2025, Athènes a enregistré un excédent budgétaire de 1,7 % du produit intérieur brut (PIB) et sa dette, bien que toujours la plus élevée d’Europe, a diminué de plus de neuf points de pourcentage du PIB en une seule année.
« Pendant des années, lorsque les marchés parlaient du risque souverain en Europe, l’accent était généralement mis sur la périphérie », a déclaré à L’Observatoire de l’Europe Ken Egan, responsable du crédit souverain européen à l’agence de notation KBRA.
Au cours de la dernière décennie, a-t-il déclaré, ces pays ont suivi une politique budgétaire plus prudente, amélioré leurs soldes primaires, allongé les échéances de leur dette, mieux collecté les impôts grâce à la numérisation et reconstruit leurs banques.
« Cela a contribué à atténuer les risques de refinancement et à placer la dette sur une trajectoire beaucoup plus ferme qu’il y a 10 ou 15 ans. »
La Belgique a pris le chemin inverse. Son déficit s’est creusé à 5,2 % du PIB l’année dernière, soit plus que les 5,1 % de la France la même année, et sa dette a dépassé 109 % du PIB au premier trimestre 2026, et les investisseurs l’ont remarqué.
« Le noyau traditionnel a également changé, mais dans une direction différente », a déclaré Egan.
« Dans certains cas, la trajectoire politique est moins claire, plus d’incertitude politique, des pressions structurelles croissantes sur les dépenses et des coûts de refinancement beaucoup plus élevés que ceux auxquels les gouvernements étaient habitués pendant la période de taux bas. »
La place de la France sur la carte est avant tout définie par un chiffre : l’État dépense 57,2 % de tout ce que produit l’économie, la part la plus élevée du G20. La dette a atteint 3 600 milliards d’euros, soit 119 % du PIB, contre 98,2 % avant la pandémie.
La facture due en 2027
Le 29 septembre, le Trésor français a précisé le montant qu’il devra emprunter l’année prochaine : 340 milliards d’euros d’obligations à moyen et long terme, un record, égal à environ 11 % du PIB et en hausse par rapport aux 310 milliards d’euros de cette année.
Il ne s’agit pas en grande partie de nouvelles dépenses, mais d’anciennes dettes qui reviennent pour être refinancées, à mesure que les obligations émises pendant la pandémie et la crise énergétique arrivent à échéance.
Chaque euro de cette dette est renouvelé à un prix plus élevé.
La France a payé un taux d’intérêt moyen de 3,55 % sur les obligations à moyen et long terme émises jusqu’à présent cette année, contre 3,14 % l’année dernière. Sa facture d’intérêts annuelle devrait passer de 62,6 milliards d’euros en 2026 à 72,9 milliards d’euros en 2027, soit environ un cinquième de ce que l’État a collecté en recettes l’année dernière.
Ce dernier chiffre est celui que les investisseurs lisent désormais en premier.
« Les marchés examinent de plus près la situation budgétaire, et pas seulement le montant des emprunts des gouvernements, mais aussi les raisons pour lesquelles ils empruntent », a déclaré Egan.
« Emprunter pour soutenir l’investissement et la croissance future est une chose ; emprunter principalement pour couvrir une facture d’intérêts croissante est perçu tout à fait différemment. »
L’Allemagne émet cette année un montant record de 512 milliards d’euros de titres, mais pour financer la défense et les infrastructures, ce que les marchés d’emprunt pardonnent.
L’Italie et l’Espagne refinanceront chacune plusieurs centaines de milliards.
Et le FMI, dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, a souligné un détail qui rend chaque gouvernement plus exposé : dans le G7 et en Espagne, près de 30 % de la dette publique arrive désormais à échéance dans un délai d’un an, de sorte qu’une modification des taux d’intérêt arrive au budget en quelques mois plutôt qu’en plusieurs décennies.
Pourquoi les rendements souverains continuent de grimper
Entre février et septembre, le rendement moyen à 10 ans dans les pays du G7 a augmenté de plus d’un point de pourcentage pour atteindre son plus haut niveau depuis près de deux décennies, ont écrit cette semaine le directeur financier du FMI, Rodrigo Valdés, et son adjoint Era Dabla-Norris.
Le choc pétrolier, l’inflation persistante et l’argent investi dans l’intelligence artificielle ont tous joué un rôle. Mais au centre, écrivent-ils, se trouvent les fondamentaux budgétaires : les investisseurs exigent davantage de prêts sur dix ans aux gouvernements qui continuent de dépenser plus qu’ils n’en collectent.
La Banque centrale européenne (BCE) a ajouté au coût, en augmentant son taux de dépôt à deux reprises cette année à 2,50 % pour contenir l’inflation.
Le rendement allemand à 10 ans, plancher pour l’ensemble de la zone euro, est passé de 2,64% en février à 3,45%. Celui de la France a augmenté deux fois plus vite et a brièvement atteint 5% début octobre, soit l’écart le plus important avec l’Allemagne depuis 2012.
Le danger, selon Egan, est que le marché lui-même devienne une partie du problème.
« Un titre politique ou un budget faible peut faire monter la courbe, le refinancement devient plus coûteux, l’espace budgétaire se rétrécit et le marché a alors une autre raison d’exiger une prime plus élevée. »
Cette boucle tourne plus vite qu’avant, car les acheteurs ont changé.
Pendant une décennie, la BCE a acheté des obligations d’État avec de la monnaie nouvellement créée ; maintenant, il les laisse s’enfuir.
« Il y a moins de demande naturelle à long terme sur le marché, avec le retrait des banques centrales, l’évolution de la demande de retraite et une augmentation des achats marginaux provenant d’investisseurs sensibles aux prix », a déclaré Egan. La hausse des prix de l’énergie, a-t-il ajouté, aggrave la situation en « affaiblissant la croissance tout en maintenant l’inflation et les taux à un niveau élevé ».
Le FMI décrit le résultat en une phrase : dans un nombre croissant de pays, le taux d’intérêt sur la nouvelle dette est désormais supérieur au taux de croissance de l’économie.
Lorsque cela se produit, la dette augmente d’elle-même, à moins que le gouvernement ne dégage un excédent avant intérêts.
Ce n’est pas le cas de la plupart des pays européens. « Plus les pays attendent, plus l’ajustement devient douloureux », écrit le Fonds.
Est-ce encore 2012 ?
Pas encore, précise Lombard Odier. Le bureau d’investissement de la banque suisse affirme que les marchés « évaluent l’incertitude plutôt que les conditions d’une nouvelle crise de la dette souveraine ». Les paiements d’intérêts de la France restent abordables, légèrement supérieurs à 2 % du PIB, soit la moitié de ceux de l’Italie.
Son déficit courant est faible et il ne dépend pas des devises étrangères comme le Portugal, l’Espagne et la Grèce l’ont fait en 2012, lorsqu’ils importaient chaque année des capitaux représentant 7 à 12 % de leur économie.
Les prévisions de la banque sont plutôt ennuyeuses que dramatiques : les spreads français resteront élevés jusqu’à ce qu’un budget crédible soit adopté par le Parlement, probablement pas avant l’élection présidentielle de mai 2027, et que l’euro baisse, à 1,09 dollar.
Clara Raposo, vice-gouverneure de la Banco de Portugal, a lancé un avertissement différent ce mois-ci.
Les marchés des obligations souveraines, a-t-elle déclaré, sont devenus plus sensibles à l’inflation, aux doutes budgétaires et à la géopolitique, et les chocs se propagent désormais plus rapidement d’un pays à l’autre, amplifiés par les fonds qui vendent d’abord et posent des questions ensuite.
« La confiance est peut-être intangible, mais ses conséquences économiques sont réelles », a déclaré Raposo.
Ta dette, mon inflation
La transmission n’est pas seulement financière.
Une expérience randomisée menée auprès d’entreprises allemandes faisant partie du panel de la Bundesbank, portant sur environ 7 000 entreprises et publiée par le Centre de recherche sur les politiques économiques (CEPR) plus tôt cette année, a révélé que la moitié d’entre elles pensent que la BCE limitera ses hausses de taux pour protéger les bons du Trésor les plus faibles.
Lorsque les chercheurs leur ont montré une prévision pessimiste concernant le ratio moyen dette/PIB de la France, de l’Italie et de l’Espagne, les entreprises ont relevé leurs attentes concernant l’inflation allemande dans trois ans de 1,4 point de pourcentage parmi ceux qui se méfient de la BCE.
En d’autres termes, les tensions budgétaires dans un État membre peuvent accroître les anticipations d’inflation dans un autre, et le canal est la confiance.
En 2012, la question était de savoir si la périphérie pouvait payer. En 2027, la question est de savoir qui est exactement la périphérie.
