La sagesse conventionnelle veut que l’or protège les investisseurs en temps de guerre et d’inflation. Le conflit iranien a renversé cette hypothèse. Depuis le début de la guerre, le brut Brent a augmenté de 37 %, tandis que l’or a chuté de 10 %. La force motrice, ce sont les taux d’intérêt et non la géopolitique.
La guerre en Iran a réécrit le modèle de couverture contre l’inflation.
Depuis le 27 février, la veille du début de l’opération Epic Fury, le brut Brent a bondi de 37 %, tandis que l’or a chuté de 10 %.
Les deux actifs que les investisseurs associent traditionnellement pour se protéger contre l’inflation et les chocs géopolitiques évoluent désormais fortement dans des directions opposées.
La hausse du pétrole est relativement facile à expliquer. Selon Goldman Sachs, environ 14,5 millions de barils par jour de production de brut du golfe Persique ont été mis hors ligne, poussant les stocks mondiaux de pétrole à un niveau record de 11 à 12 millions de barils par jour en avril.
L’économie du pétrole est simple. Lorsque l’offre s’effondre, les prix augmentent jusqu’à ce que la demande s’ajuste. Le Brent est passé de 70 dollars à environ 100 dollars le baril, après avoir culminé à 126 dollars.
Le comportement de Gold est plus complexe à expliquer.
Le métal précieux a bondi de 65 % en 2025. Il a été massivement acheté par les banques centrales pendant trois années consécutives et était largement considéré par les stratèges comme la protection ultime contre la guerre. Pourtant, il a perdu environ un dixième de sa valeur au moment où éclatait le conflit contre lequel il était censé protéger.
Pourquoi l’or a cessé de fonctionner : le mécanisme des taux
L’or ne paie ni coupon, ni dividende, ni intérêt. Cette seule caractéristique représente toute l’histoire. La valeur d’investissement du métal dépend du coût d’opportunité de sa possession, et ce coût d’opportunité est fixé par le niveau des taux d’intérêt réels aux États-Unis.
Lorsque les rendements augmentent, un investisseur qui renonce à un rendement du Trésor de 4 % pour détenir une brique de métal dont le rendement est nul perd chaque jour du terrain. Lorsque les rendements chutent, cette même brique devient attrayante car l’alternative – les titres à revenu fixe – est moins rémunératrice.
C’est pourquoi l’or a rebondi en 2025. Les marchés anticipaient deux ou trois baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici la fin de 2026, les rendements réels étaient en baisse et le lingot bénéficiait d’un vent favorable.
La guerre en Iran a détruit ce vent favorable au cours des dix dernières semaines.
L’outil CME FedWatch affiche désormais zéro réduction pour l’ensemble de l’année comme scénario dominant.
Notamment, un an plus tard, les probabilités implicites du marché d’une hausse de la Fed dépassent désormais celles d’une réduction, ce qui suggère que la prochaine décision politique, le cas échéant, sera plus probablement une augmentation qu’une réduction.
L’or a réévalué ces attentes changeantes en temps réel.
Le métal est passé de 5 275 dollars l’once le 27 février à 4 735 dollars, soit une baisse de 540 dollars au cours des dix dernières semaines.
« Le conflit ayant déclenché un choc sur l’offre d’énergie qui a réduit les espoirs d’une baisse des taux d’intérêt américains, il n’est pas surprenant que l’or ait eu du mal à fonctionner comme valeur refuge cette fois-ci », a déclaré Amy Gower, stratège en métaux et matières premières minières chez Morgan Stanley.
Le cadre de Morgan Stanley est important car il identifie directement le changement de régime. Gower a fait valoir que la sensibilité de l’or à la politique monétaire a dépassé son statut de valeur refuge en tant que moteur dominant des prix, réduisant ainsi son efficacité en tant que couverture contre le risque géopolitique et l’inflation.
Le métal ne réagit pas aux événements, a-t-elle souligné, mais à la réaction politique qui les suit.
La transmission est mécanique : des taux d’intérêt plus élevés et plus longs augmentent le coût d’opportunité de la détention de l’or.
La véritable fonction refuge de l’or n’est pas celle que vous pensez
Voici la partie de l’histoire que le manuel ne comprend jamais vraiment.
L’or ne protège pas contre l’inflation. Il se prémunit contre la faillite de l’institution chargée de contrôler l’inflation.
Lorsque les prix commencent à augmenter à partir de niveaux faibles ou modérés – le genre de mouvement qui fait passer l’IPC américain de 2 % à 3,3 % – l’or a tendance à souffrir. Les marchés ne voient pas de risque d’emballement.
Ils voient une Fed dotée des outils, de la crédibilité et de la couverture politique nécessaires pour soit augmenter les taux, soit maintenir une politique restrictive plus longtemps.
Cette attente suffit à elle seule à faire grimper les rendements réels et à comprimer la demande pour un actif non productif. L’épisode de 2026 correspond presque parfaitement à ce modèle.
L’inflation est inconfortable, mais on fait toujours confiance à la banque centrale pour la gérer, et l’or paie le prix de cette confiance.
Le véritable moment de l’or arrive lorsque cette confiance se brise : lorsque l’inflation n’est plus ancrée, lorsque la banque centrale est considérée comme peu disposée ou incapable de l’arrêter, et lorsque les investisseurs commencent à se demander si la monnaie elle-même préservera son pouvoir d’achat – c’est alors que le métal montre tout son pouvoir défensif.
Les années 1970 sous Arthur Burns, les premiers stades de la crise de la dette de la zone euro et la pandémie de 2020, lorsque l’expansion budgétaire et monétaire s’est déroulée en tandem – il s’agissait de chocs de crédibilité, pas de chocs d’inflation.
L’or s’est redressé dans chaque cas parce que l’alternative rejetée était la monnaie.
La guerre en Iran n’a pas produit de choc de crédibilité. Cela a produit un choc d’offre que la Fed devrait largement absorber en maintenant une politique restrictive.
Cette distinction explique pourquoi le lingot a chuté de 10 % pendant la guerre en Iran.
Goldman reste optimiste sur l’or, mais prudent sur Ormuz
L’équipe matières premières de Goldman Sachs, dirigée par Daan Struyven, continue de prévoir que l’or atteindra 5 400 dollars l’once d’ici la fin de 2026, soutenu par la poursuite des achats des banques centrales alors que les pays diversifient leurs réserves loin du dollar américain, et par l’attente que la Fed recommencera à réduire les taux d’intérêt.
Environ 70 % des banques centrales interrogées lors de la récente conférence des banques centrales de Goldman s’attendent à ce que les réserves mondiales d’or augmentent au cours des 12 prochains mois, et à peu près la même proportion s’attendent à ce que les prix s’établissent au-dessus de 5 000 dollars d’ici un an.
Mais Goldman prévient que les risques à court terme laissent présager une baisse des prix de l’or. L’or reste vulnérable à de nouvelles pressions vendeuses si les perturbations dans le détroit d’Ormuz persistent.
La banque a revu à la hausse ses prévisions pour le Brent pour le quatrième trimestre 2026, passant de 80 dollars à 90 dollars le baril, et prévient qu’un scénario défavorable pourrait pousser les prix au-dessus de 100 dollars le baril si les flux traversant le détroit d’Ormuz ne se normalisent pas d’ici la fin juillet.
Ce que cela signifie pour les investisseurs à la recherche de couvertures contre l’inflation
Un choc pétrolier qui réduit l’offre et fait monter les prix du brut exerce une pression directe à la hausse sur l’inflation.
Le brut est la seule couverture contre l’inflation qui bénéficie de la source même de l’inflation. Les investisseurs qui ont acheté du pétrole pendant la guerre ont capté l’inflation à sa source.
Le manuel indique que l’or protège également contre l’inflation. La réalité est plus complexe.
Dans les premiers stades de hausse des prix, l’or chute souvent lorsque les banques centrales augmentent les taux d’intérêt ou maintiennent les coûts d’emprunt à un niveau élevé, ce qui rend l’or moins attrayant pour les investisseurs. Son moment n’arrivera que plus tard, si l’inflation devient suffisamment grave pour miner la confiance dans la capacité de la banque centrale à contrôler les prix.
Dans des conditions plus normales, l’or a tendance à augmenter lorsque les taux d’intérêt baissent, et non lorsqu’ils augmentent.
Le jour de la réouverture du détroit d’Ormuz, les prix du pétrole chuteront et la Fed retrouvera une marge de manœuvre pour réduire ses taux. La tendance de l’or va probablement s’inverser une fois de plus. Jusqu’alors, la guerre qui était censée faire briller l’or a eu l’effet inverse.
