L'OBSERVATOIRE DE L'EUROPE
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Mardi 29 Mai 2018

L'euro dans son horizon : le taux d'intérêt zéro


Le taux d'intérêt zéro est l'aboutissement logique du fonctionnement de l'euro et passer sous silence ses conséquences reviendrait à ne pas dresser l'inventaire intégral de ses effets. L'euro augure d'un monde nouveau et étrange, celui du taux zéro et des taux négatifs qui s'ensuivent, là où ce n'est plus le débiteur qui règle des intérêts au créancier, mais le créancier qui paie des intérêts au débiteur.


par Bernard Prudhon*

Affiche de campagne du Parlement européen pour l'écu, nom de la monnaie commune avant qu'elle ne devienne "unique" en 1992.
Affiche de campagne du Parlement européen pour l'écu, nom de la monnaie commune avant qu'elle ne devienne "unique" en 1992.
Depuis des années, l'Union Européenne s'avère plus apte à faire monter les critiques dont elle est aussi l'objet que le taux de croissance économique des Etats-membres dont elle est en charge. C'est un fait d'observation que ces taux, des plus bas qui soient par ailleurs, stagnent à un taux approximatif d'un quart de point au-dessous de 2% l'an, et que les taux d'intérêt sur les marchés financiers ne cessent non plus de diminuer jusqu'à un taux de 0.25%.
 
Le rapprochement des premiers des seconds n'est pas dépourvu de sens dès lors que les premiers permettent de rendre compte du rendement escompté des capitaux investis et que les seconds déterminent ce qu'il en coûte d'emprunter pour investir, les taux d'intérêt ne pouvant atteindre ou dépasser les taux de croissance, nul ne pouvant investir si le coût de l'investissement excède ou égale le rendement qu'on en attend.
 
C'est là une première limite. Mais il en est une seconde,  celle des taux d'intérêt bas qui résultent du niveau de la "trappe à monnaie" que la théorie économique désigne comme étant celle ou toute politique monétaire perd son efficacité, et une troisième, celle dite des "taux zéros" qui désigne de la sorte un intérêt tellement bas qu'il est asymptotique au point zéro dont le dépassement vers le bas marque le passage au monde des taux négatifs .
 
Aussi bien n'est-ce pas rien que de prendre en considération
 
- ce en quoi la démesure de la dette est facteur d'abaissement des taux d'intérêt,
 
- ce qu'il peut advenir du taux d'intérêt et de son approche du niveau dit de "l'intérêt zéro".et de l'euro lui même
 
 
I - DU RAPPORT DE L'ENDETTEMENT  A LA CHUTE DES TAUX  
 
 
La dette de la France de 2260 milliards d'euros pour un PIB de 2225 milliards d'euros est de nature à glacer d'effroi tout banquier central normalement constitué. L'euro n'en est moins  doté d'un système européen de banques centrales (S E B C) composé de  la banque centrale européenne (B C E) et les banques centrales nationales (B C N) propres à chacun des Etats-membres de l'Union Européenne   (U E).
 
Toutes institutions par lesquelles la BCE, sur le marché financier, souscrit aux obligations ou autres titres d'Etat qui émettent les états membres. Ceux-ci y trouvent ainsi la couverture des déficits budgétaires dont ils sont affligés. Tel est le système dit du Quantitative Easing en suite  duquel la BCE a tout loisir de se délester sur ce même marché des titres qu'elle y a acquis sans négliger, d'ajuster les taux d’intérêts en resultant aux exigences de l'investissement.    
 
Il est clair qu'elle assume une charge budgétaire dont ne peuvent se plaindre ni les Etats-membres ni la gouvernance de l'UE qui y  trouve un facteur de cohésion institutionnelle, à  ceci près que les émissions de bons du Trésor souscrites par la BCE ou les BCN ne sont plus la contrepartie financière de la production de biens et services mais celle des déficits budgétaires des Etats-membres.
 
Voilà qui est nouveau et non dépourvu de périls, un marché « surliquide »  est volatil à  l'excès et les poches de liquidités qu'il  contient peuvent s'agréger les unes aux autres  et créer des "ruptures de liquidités"  ou chutes de cours parfois de grande ampleur qu'on désigne sous le nom de krach boursier.  L'éviter est le  souci prédominant de tout banquier central, mais pas le seul  puisqu'il est aussi facilitateur des investissements eux-mêmes assujettis aux taux d'intérêt du marché.   
                                                           
 
*Taux d'intérêt
 
Le taux d'intérêt du marché ne saurait se confondre avec le taux d'intérêt d'une obligation, taux fixe assis en pourcentage sur la valeur nominale de celle-ci et dont le montant est dû au souscripteur initial du titre aussi longtemps qu'il en reste porteur, celle-ci étant cessible à tout moment tout au long de la durée de vie de la créance dont il s'agit (5, 10 ans ou autre) au prix variable résultant des fluctuations du marché.
 
Le rendement de toute obligation dépend du prix auquel elle aura été cédée sur le marché dit secondaire. Si elle a été cédée à un prix supérieur à la valeur nominale qui s'y trouve écrit, le rendement qu'en tire le porteur s'avère inférieur au taux nominal s'y trouvant écrit. S'il y est au contraire inférieur, le rendement de ce même titre en est à l'inverse supérieur.
 
C'est ce rendement qui constitue le taux d'intérêt du marché ou "loyer de l'argent" et dont est demandeur tout épargnant en quête de placement de ses avoirs et que prend en charge tout emprunteur de capitaux devant servir au financement de ses projets d'investissement.
 
Ainsi se conçoit qu'un banquier central ne soit pas dépourvu d'emprise sur ce taux de rendement des titres qu'il introduit sur le marché dès lors que par l'offre qu'il en fait ou n'en fait pas il en module le cours et par voie de conséquence en modifie le rendement.
 
 
Plus amples sont les déficits publics, plus s'ensuivent les opérations de quantitative easing conçues pour le soutien du cours des titres publics émis sur le marché financier. Soutien prioritaire à défaut  duquel celui-ci  pourrait s'en trouver affecté au grand risque d'en entraver la cession des titres qu'on y offre. Ce dont il ne saurait être question quand bien même le maintien des valeurs d'actif à hauteur adéquate se traduit - pour des raisons d'arithmétique ci-dessus évoquées - par la baisse des taux d'intérêt du marché financier. C'est ainsi, dans un cadre où les valeurs sont tirées vers le haut et les taux d'intérêt attraits vers le bas,  que La BCE n'en poursuit pas moins ses interventions à double effet : elles modifient l'aptitude à investir des états membres; elles fragilisent la structure du marché financier.
 
L'aptitude à investir des ressortissants Etats ne se mesure pas seulement à la projection dans l'avenir du rendement des investissements effectués, mais aussi au coût des emprunts à contracter pour en assurer le financement. Ce coût - qui n'est autre que le taux d'intérêt du marché financier (ou "loyer de l'argent")- se situe nécessairement au plus bas du plus bas de la croissance développée par le moins performant des états membres, nul investissement dont les frais atteignent ou dépassent le rapport qu'on en attend ne pouvant être entrepris. Les gouvernements des Etats-membres des plus fortes de croissances ne sauraient s'en plaindre en raison de la modicité relative du coût  des ressources de financement (0,25%, 0,50%)  qu'y trouvent leurs ressortissants.  Ils en tirent en effet  des revenus inaccessibles à ceux des Etats-membres de moindre développement
 Ces derniers sont en effet ceux  chez qui les taux de croissance qui leur sont propres sont à proximité la plus étroite des taux d'intérêt du marché qui leur sont communs tout autant qu'aux qu'aux premiers.   Les écarts séparant le uns des autres de ces taux étant d'évidence inégaux ne permettent d'en anticiper  que  les rendements inégaux.  Les moindres d'entre eux sont  d'autant moins évolutifs que l'approche du point zéro, - avant qu'il soit atteint, - laisse de moins en moins  d'espace à toute nouvelle réduction significative d  "loyer de l'argent" pourtant utile au progrès de leur développement.  Là donc où certains Gouvernements peuvent voir une aubaine,  d'autres n'y trouvent qu'entrave  à toute amélioration de leur sort.
 
 Par ailleurs la structure du marché financier ne gagne rien à son élargissement dont la dette publique est la cause ni non plus à l'abaissement des taux d'intérêt marché qui en est la conséquence. Taux qui sont aussi la rémunération de l'apporteur de fonds, c'est-à-dire, de l'épargnant en quête d'une rémunération pour le placement de son épargne. Ce pourquoi, la stabilité du marché est à l'épreuve d'un amoncellement de titres qu'il faut placer en contrepartie d'une demande susceptible de se dérober à défaut  d'une rémunération suffisante. Difficulté pouvant se traduire  par une baisse des cours, laquelle pourrait aussi augurer de leur effondrement eu égard à son origine systémique, à la façon d'un krach boursier, dont on sait maintenant les conséquences dévastatrices tant sociales que politiques..
 
S'en déduit :
    -  que l'instrument monétaire que constitue l'Euro est facteur d'hétérogénéité économique croissante de l'espace géographique européen, qu'il ne  contribue d'aucune façon à la convergence institutionnelle des nations d'Europe (2), ni non plus au  rapprochement des classes sociales qui y vivent
     -  qu'en l'état  à  terme non défini, l'Euro n'est pas exempt de risque de défaut de liquidité du marché financier et d'atteinte grave à l'épargne  publique.   
 
 
II - LE TAUX D'INTERÊT ZERO
 
 
En traiter revient à évoquer l'inexistant comme le nom l'indique. Y aurait-il lieu de l'ignorer ? Assurément non parce que le taux d'intérêt zéro est l'aboutissement logique du fonctionnement de l'euro et que, passer sous silence, l'entier de ses conséquences reviendrait à ne pas dresser l'inventaire intégral de ses effets. L'euro augure d'un monde nouveau et étrange, celui du taux zéro et des taux négatifs qui s'ensuivent, là où ce n'est plus le débiteur qui règle  des intérêts  au créancier, mais le créancier qui  paie des intérêts au débiteur.
 
Ce type de relation bizarre n'est pas aussi sympathique qu'il apparaît a priori pour les raisons suivantes :
 
- à revenu constant la baisse des taux d'intérêt implique la hausse des valeurs d'actif ou des patrimoines ;                      
 
- valeurs d'actif dont se trouvent parfois écartés du bénéfice  des plus values induites des actifs  correspondants, les ménages modestes pourvus de  comptes   "rustiques" par la vertu  de dispositions  appropriées  à leur mode de fonctionnement;
 
- l'abaissement des taux d'intérêt correspond à un transfert de pouvoir d'achat de celui qui les perçoit (l'épargnant)  à celui  qui n'aura plus à les payer   ou qui en paie ou qui en paiera moins  (l'emprunteur/investisseur par exemple).;
 
- enfin la chute des taux d'intérêt peut faire obstacle à ce que les intermédiaires financiers (Compagnies d'assurances...... ) puissent continuer à verser les retraites dont ils sont en charge.
 
 
Mais, plus grave encore, un grand banquier, le Directeur Général de la Kommerz Bank, dont les propos ont été largement repris par la presse. a déclaré : " le taux d'intérêt zéro, c'est la fin du cash ". Ce qui veut dire dans la bouche d'un banquier, la fin des dépôts, pour un chef d'entreprise, la fin des crédits, pour un commerçant, la fin du financement de ses  stocks. Quel épargnant s'en irait en effet déposer à la banque les fonds dont il dispose à charge pour lui-même d'en régler les intérêts au banquier dépositaire ? Quel banquier consentirait longtemps des crédits dont la trésorerie aurait à être assumée par  des dépôts qu'il n'a pas ?
 
Mais où va-t-on de ce pas ? La question se pose en effet. Car les considérations précédentes ne sont plus seulement de l'ordre des divagations intellectuelles. Elles ont d'ores et déjà pris corps dans l'histoire des faits monétaires. Ainsi en 2009  la banque national de Suède a imposé sur ses crédits aux banques des taux d'intérêts négatifs en escomptant de la sorte les inciter  à prêter des fonds aux entreprises. En 2012 l'Etat français a placé 6 milliards d'euros en obligations à 3 et 6 mois à des taux négatifs de - 0,005% et 0,006%. En 2015 la banque nationale suisse a introduit un emprunt à taux négatif de - 0,75%. En février 2015 l'hebdomadaire français Challenge signale que le groupe agroalimentaire Nestlé profite des politiques monétaires "extra-expansionnistes" des banques centrales européennes.
 
Aussi bien quelques apparences insolites que puissent présenter ces pratiques, il n'en reste pas moins qu'elles ont un mérite qui ne peut leur être contesté, celui d'exister et de s'inscrire dans l' « au-delà » de l'horizon du taux d'intérêt zéro.
 
*****
 
Mais dira-t-on, si donc la dette des Etats de L'U.E. contribue de la sorte à la chute lente et continue des taux d'intérêt, qui donc viendrait à s'en plaindre ? Les débiteurs de toutes catégories seraient bien mal venus à s'y risquer. Les débiteurs privés ne cessent, afin de réduire le coût de leur stock de dettes anciennes à taux élevé, de contracter de nouveaux emprunts à taux d'intérêt moindre et dont le produit est affecté au remboursement des précédentes. Les gestionnaires des dettes publiques ne sauraient non plus en prendre ombrage puisqu'elles leur permettent de poursuivre leur endettement en cours sans qu'il en résulte pour leur budget une surcharge par trop lourde à  consacrer au seul règlement des intérêts, ce qui n'eut pas manqué de poser problème si les taux en étaient restés constants.
 
 
En revanche, les créanciers ne sont pas dépourvus de motifs d'insatisfaction eu égard à la réduction drastique des intérêts qui leur sont servis. Elle est l'autre face d'une même réalité : le soutien sur le marché financier du cours de valeurs à revenu fixe à un niveau adéquat à des considérations exogènes, niveau d'où résulte - inéluctable conséquence -, l'affaiblissement permanent du loyer de l'argent. Ce sont là les fondamentaux d'une monnaie à taux de change unique. Ils exposent les porteurs de valeurs obligataires à des risques multiples, ceux d'hier et de demain.  
 
Périls d'hier qui n'ont pas encore déployé l'entier de leurs effets puisqu'ils les détournent des placements qui ne leur assurent plus les revenus dont ils avaient l'habitude.  Périls de demain  à l'approche du taux zéro qui augurent d'un temps si ce n'est d'une ère nouvelle, celle des taux d'intérêts négatifs non plus à charge des débiteurs mais des créanciers, lesquels en l'occurrence se trouvent être les souscripteurs ou porteurs des titres obligataires dont il s'agit.   Mais iront-ils t'on jusque-là ? 
 
 Et si ceux-ci venaient à préférer interrompre leurs placements  plutôt qu'à  subir  le paiement aux Etats-membres de l'U E d'un  intérêt négatif, (qui par certains côtés ressemble à un impôt,), qu'adviendrait-t-il du marché financier et de l'Euro en l'état ?   
 
Le dernier craquement qui s'est produit sur les marchés financiers de la vieille Europe remonte à 1929. Son dixième anniversaire a été marqué par la déclaration d'une guerre qui allait être la  guerre mondiale. Entre temps un potentat s'était fait élire au suffrage universel d'une nation de haute culture. Et nous autres européens savons maintenant ce qu'il peut en coûter d'avoir laissé dilapider les petits patrimoines.
 
BERNARD PRUDHON 
 
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(1) M. Trichet en 2008 (cf. Le Monde du 1er juin 2010) "nous avons besoin d'une fédération budgétaire". Son successeur déclaré M. Mario Draghi en 2012 a fait des déclarations du même ordre en sa qualité de Président de la BCE.
(2) Les résultats du commerce allemand pour le mois de juin 2017 sont de +212 milliards d'euros. Ces résultats pour la même période du commerce extérieur français sont de - 4,7 milliards d'euros.- Source: Destatis - le monde du 9 août 2017.


Bernard Prudhon, Avocat honoraire à la Cour d'Appel de Paris, Docteur d'Etat en Science Economique, Ancien maître de conférences aux Universités de Paris I et Paris XII. 
 
Mardi 29 Mai 2018

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